CKDs y CERPIs en el SAR: arquitectura de los instrumentos estructurados y balance de la reforma 2024
Análisis de los Certificados de Capital de Desarrollo y los CERPIs como vehículos de inversión alternativa de las SIEFORES, su participación en la cartera y la ampliación del límite regulatorio aprobada en 2024.
Contexto
El Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) administra en 2026 recursos equivalentes a cerca de una cuarta parte del Producto Interno Bruto, con activos en SIEFORES que oscilan entre 8.5 y 9.0 billones de pesos según los boletines mensuales de CONSAR y los comentarios de AMAFORE. La proyección oficial del regulador apunta a que, hacia 2030, los activos del SAR podrían acercarse al 34% del PIB, impulsados por el calendario de aportaciones de la reforma pensionaria de 2020. Ese volumen plantea un reto estructural: colocar un ahorro de muy largo plazo en instrumentos que ofrezcan rendimientos reales sostenidos y, al mismo tiempo, canalicen recursos hacia proyectos productivos.
En esa discusión, dos vehículos ocupan un lugar central: los Certificados de Capital de Desarrollo (CKDs) y los Certificados Bursátiles Fiduciarios de Proyectos de Inversión (CERPIs). Ambos pertenecen a la categoría regulatoria de “instrumentos estructurados” y permiten a las SIEFORES participar en capital privado, infraestructura, energía, bienes raíces y deuda privada, segmentos de difícil acceso para fondos cotizados tradicionales. La reforma al régimen de inversión publicada en el Diario Oficial de la Federación en octubre de 2024 elevó el techo de exposición a estos instrumentos y abrió una nueva etapa en su utilización.
Qué son los instrumentos estructurados
Los instrumentos estructurados son certificados bursátiles fiduciarios que agrupan recursos de inversionistas institucionales para colocarlos en proyectos de largo plazo, con un vehículo similar al de los fondos de capital privado internacional (private equity). Operan mediante llamadas de capital: el emisor no recibe la totalidad de los recursos en la colocación inicial, sino conforme el administrador identifica oportunidades de inversión. Cuentan con un comité técnico que fija las políticas de inversión y una asamblea de tenedores que vigila la actuación del administrador.
En la práctica, los dos instrumentos elegibles para las SIEFORES dentro de esta categoría son los CKDs y los CERPIs. Los FIBRAs y las FIBRA E, aunque comparten lógica de inversión en activos reales, se contabilizan en categorías regulatorias separadas dentro del régimen de inversión del SAR.
CKDs: el pionero local
Los Certificados de Capital de Desarrollo se incorporaron al mercado mexicano en 2009, con la primera colocación realizada el 2 de octubre de ese año en la Bolsa Mexicana de Valores. Su creación respondió a dos objetivos: ofrecer un vehículo bursátil para financiar proyectos de capital privado en México y abrir una ventana para que las AFORES diversificaran sus carteras más allá de deuda gubernamental y renta variable listada.
Un rasgo definitorio es la restricción geográfica: los CKDs solo pueden invertir en proyectos ubicados en territorio nacional, lo que convierte a este instrumento en un canal directo de financiamiento al mercado interno. El administrador suele co-invertir con recursos propios una proporción minoritaria del compromiso total, mecanismo diseñado para alinear incentivos.
Los primeros años mostraron una expansión acotada. De acuerdo con reportes de la BMV reproducidos por la prensa financiera, en el primer lustro los CKDs captaron alrededor de 65,800 millones de pesos, y entre 2009 y 2020 acumularon aproximadamente 111 emisiones por cerca de 115,000 millones de pesos. El ritmo de colocación, sin embargo, ha sido desigual: periodos de bonanza se intercalaron con años de bajas emisiones, en parte por los cuestionamientos sobre rendimientos y transparencia.
CERPIs: la apertura al mundo
Los CERPIs nacieron en 2016 como una variante más flexible del CKD, con reglas de capital, revelación de información y gobernanza más próximas a los fondos internacionales. La diferencia que terminó por redefinir el mercado fue la que operó a partir de 2018, cuando las autoridades autorizaron que los CERPIs invirtieran hasta 90% de sus recursos en proyectos en el extranjero, con un piso de 10% en México.
Esa regla transformó la dinámica del mercado. Permitió a las SIEFORES acceder a estrategias globales de capital privado, fondos de fondos y vehículos feeder diseñados para inversionistas institucionales internacionales, sin trasladar íntegramente el riesgo cambiario a la cartera. En años recientes, la mayor parte de las nuevas colocaciones de instrumentos estructurados se concentró en CERPIs, mientras que las emisiones de CKDs se moderaron.
| Rasgo | CKD | CERPI |
|---|---|---|
| Año de creación | 2009 | 2016 |
| Alcance geográfico | Proyectos en México | Hasta 90% en el extranjero, 10% mínimo nacional desde 2018 |
| Esquema de llamadas de capital | Sí | Sí, con reglas más flexibles |
| Tipo de inversión típica | Infraestructura, energía, bienes raíces, capital privado | Fondos globales de capital privado, deuda privada, infraestructura internacional |
| Base de tenedores | Afores y otros institucionales | Principalmente Afores |
Participación en la cartera del SAR
Las carteras de las SIEFORES muestran que los instrumentos estructurados se han convertido en una clase de activos relevante, aunque todavía minoritaria frente a los bonos gubernamentales y la renta variable. Reportes del mercado consultados por Funds Society indican que, hacia septiembre de 2024, los estructurados representaban cerca de 8.3% de los activos del SAR, frente a aproximadamente 6.1% en 2018. El crecimiento promedio anual en ese lapso fue limitado y se concentró en el extremo final del periodo, cuando los CERPIs comenzaron a dominar las nuevas emisiones.
Al cierre de febrero de 2025, la participación habría escalado a cerca de 8.7% medido a valor de mercado. Cuando la cifra se expresa como capital comprometido —esto es, el monto total que las SIEFORES se han obligado a aportar conforme el administrador realice las llamadas— la proporción se acerca a 20%, muy próxima al techo regulatorio que estuvo vigente hasta la reforma de octubre de 2024. Esa diferencia entre valor de mercado y compromisos refleja el perfil de desembolso diferido de los instrumentos y explica por qué el margen efectivo para nuevas colocaciones se había estrechado antes del cambio normativo.
En términos sectoriales, los recursos canalizados a infraestructura a través de CKDs, CERPIs y vehículos relacionados sumaban alrededor de 627,500 millones de pesos al cierre de 2023, según datos citados por CONSAR. En paralelo, el financiamiento al sector energético por parte del SAR ascendía en 2026 a unos 309,000 millones de pesos, cifra equivalente a 3.6% de los activos administrados.
El giro regulatorio de 2024
El 25 de octubre de 2024 se publicaron en el Diario Oficial de la Federación modificaciones a las disposiciones de carácter general en materia financiera de los SAR, que ajustaron el régimen de inversión de las SIEFORES. El cambio con mayor peso elevó el límite de exposición a instrumentos estructurados de 20% a 30% de los activos de la SIEFORE, sujeto a las condiciones específicas que establece la Circular Única Financiera. También se amplió el margen para FIBRAs, hasta cerca de 12.5% de los activos, con énfasis en las SIEFORES Generacionales de trabajadores más jóvenes, cuyo horizonte de inversión tolera mayor exposición a activos ilíquidos.
Las justificaciones oficiales de la reforma, presentadas por CONSAR, apuntan a tres factores. Primero, el aumento sostenido del ahorro bajo administración, impulsado por la reforma pensionaria de 2020, que eleva gradualmente la aportación tripartita del 6.5% al 15% del salario base de cotización hasta 2030. Segundo, la oportunidad de capturar valor de la relocalización de cadenas productivas hacia México, fenómeno conocido como nearshoring, que incrementa la demanda de inversión en parques industriales, logística, energía y vivienda. Tercero, la posibilidad de diversificar las carteras hacia activos cuyo rendimiento no está correlacionado con los mercados listados, en un entorno donde la volatilidad de la renta variable y la compresión de spreads en deuda han reducido las primas disponibles en instrumentos tradicionales.
Antecedentes
La ampliación de 2024 se inscribe en una trayectoria más larga. En 2012 se autorizó un primer aumento de los límites a instrumentos estructurados, cuando pasaron de 10% a 15% en una SIEFORE y de 15% a 20% en las más agresivas, con sublímites por tipo de proyecto. En 2015 se incorporó la FIBRA E como instrumento elegible, y en 2016 se dio formato regulatorio al CERPI. Entre 2017 y 2018, la autoridad permitió que los CERPIs invirtieran mayoritariamente en el extranjero, con la cuota doméstica mínima que detonó el apetito de los fondos globales por este vehículo mexicano.
Desafíos pendientes
La expansión de los estructurados en el SAR no ha sido lineal ni libre de críticas. Tres debates persisten.
Rendimiento efectivo
Diversos análisis del mercado han documentado que una proporción minoritaria de los CKDs ha generado tasas internas de retorno (TIR) por encima de los dos dígitos a lo largo de su ciclo. En un recuento sobre los primeros años del mercado, apenas una fracción de las emisiones vigentes acumulaba TIR superiores a 10%. La dispersión de resultados subraya la importancia de la selección de administradores y del seguimiento activo por parte de los comités de inversión de las AFORES.
Liquidez y valuación
Los instrumentos estructurados tienen por diseño un perfil ilíquido, con horizontes de inversión que pueden extenderse una década o más. La valuación a mercado, obligada por regulación, utiliza metodologías que combinan proyecciones de flujos, precios comparables y descuentos por iliquidez. Para trabajadores próximos al retiro, cuyas SIEFORES están diseñadas para preservar valor, el margen de exposición es acotado; para los trabajadores jóvenes, el régimen permite un peso mayor.
Gobernanza y transparencia
La Circular Única Financiera ha ido incorporando requisitos crecientes a los administradores de CKDs y CERPIs: código de ética, manuales de gestión de riesgos, reportes trimestrales con estándares cercanos a los Institutional Limited Partners Association (ILPA) y revelación de comisiones. CONSAR también ha impulsado la publicación de métricas estandarizadas que permitan comparar vehículos. Aun así, la asimetría de información entre administrador y tenedores sigue siendo una preocupación recurrente de los especialistas.
Nearshoring y el pipeline de infraestructura
El argumento más utilizado para sustentar la ampliación del techo regulatorio es la demanda esperada de inversión en infraestructura ligada al reacomodo productivo del T-MEC. CONSAR ha señalado oportunidades relevantes en infraestructura logística, energía y crédito privado. Representantes del sector inmobiliario industrial, por su parte, apuntan a que el principal cuello de botella no está en el ahorro disponible sino en la capacidad instalada de transmisión eléctrica, los permisos y la planeación urbana de las regiones receptoras.
Para el SAR, el reto consiste en traducir el margen regulatorio adicional en una selección rigurosa de proyectos. Un incremento del límite de 20% a 30% abriría, en términos agregados, un espacio potencial cercano a un billón de pesos adicionales, considerando el tamaño actual del sistema. Materializar esa cifra depende de la madurez del pipeline de proyectos, de la gobernanza de los vehículos y de los procesos de due diligence de las administradoras.
Conclusiones
- Los CKDs y los CERPIs son los dos vehículos de inversión alternativa del SAR, con roles diferenciados: los primeros, exclusivamente nacionales, operan desde 2009; los segundos, con mandato global y piso doméstico de 10% desde 2018, han dominado las nuevas emisiones de la última década.
- La exposición a instrumentos estructurados ronda 8.5% de los activos del SAR a valor de mercado, pero se aproxima a 20% medido como capital comprometido, lo que acerca el sistema al límite regulatorio anterior.
- La reforma al régimen de inversión publicada en octubre de 2024 elevó el techo de estructurados a 30% y amplió los límites de FIBRAs, con un enfoque hacia infraestructura, energía y nearshoring.
- El reto operativo no es el ahorro disponible sino la calidad del pipeline: la selección de administradores, la gobernanza de los vehículos y la trayectoria de rendimientos siguen siendo los factores que determinarán si la mayor exposición autorizada se traduce en pensiones más altas.
- El seguimiento público y granular de la cartera estructurada del SAR es un pendiente para la próxima etapa, en línea con los estándares de reporte internacionales que la propia Circular Única Financiera ha ido adoptando.
La información oficial se publica mensualmente en los informes “El SAR en números” de CONSAR, en los prospectos de emisión disponibles en la Bolsa Mexicana de Valores y en los reportes periódicos de AMEXCAP sobre el mercado mexicano de capital privado.